来源：五谷财经
2025年12月24日，北交所正式同意四川菊乐食品股份有限公司恢复上市审核的申请，这距离其因财务报告过期中止审核已过去三个月。
作为四川本土老牌乳企，菊乐股份凭借一款“酸乐奶”成为一代川人的童年记忆，但其长达七年五度冲击IPO的坎坷历程，叠加近期集中爆发的管理层动荡、区域依赖固化等消息，让这场资本市场的“最后冲刺”充满变数。
在乳制品行业竞争白热化的当下，这家区域乳企的上市梦能否成真，仍被打上大大的问号。
屡败屡战背后的合规隐忧
菊乐股份的上市执念始于2017年，但其资本化之路堪称“荆棘丛生”。2017年12月，公司首次递交招股书拟登陆深交所中小板，却因材料不齐在2018年3月仓促撤回。
2019年8月菊乐股份二次冲击IPO，又因出纳挪用资金、货币资金披露不实等严重合规问题于2020年4月被证监会出具警示函，上市进程戛然而止。
展开剩余78%2020年6月菊乐股份第三次递表，却受限于聘请的会计师事务所和验资机构出现财务审计错误，在监管问询压力下再度折戟；2022年7月更换保荐机构后启动第四次IPO，最终于2024年6月主动撤回申请，深交所终止审核。
四次冲击深交所均告失败后，菊乐股份于2024年9月转道新三板挂牌，随即启动北交所上市辅导，并在2025年6月24日通过四川证监局辅导验收。
2025年6月30日，菊乐股份上市申请获北交所受理，眼看上市曙光初现，却因财务报告有效期届满，于9月30日被调整为中止审核状态，直至12月24日才恢复审核。
八年时间五度冲刺，跨越主板与北交所两大赛道，菊乐股份的上市之路不仅漫长，更暴露出公司在合规治理、财务规范等基础层面的深层次问题。
北交所2025年7月24日的审核问询函已明确指出，要求菊乐股份说明历史合规问题的整改情况、内部控制制度的有效性，以及是否存在潜在的监管处罚风险。
提起历史合规问题可追溯至2014年12月至2019年3月，菊乐股份眉山分公司原出纳李某，在这四年多时间里，借助职务便利，通过偷盖空白银行支票、电子业务结算书，再伪造银行回单和对账单的方式挪用资金。最终累计挪用资金发生额达9577.89万元。菊乐股份在此期间始终未察觉该舞弊行为，直至后续核查才发现问题。
2019年7月菊乐股份第二次递交IPO申请资料并预披露，但在此次首次申报稿中，公司压根没披露上述近亿元资金被挪用的重大事项；同时公司还存在货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。2020年4月29日，证监会针对菊乐股份的违规行为出具警示函的行政监管措施。
而在菊乐股份最新的恢复审核公告中，公司仍旧提示“存在无法通过北交所审核或中国证监会注册的风险，存在因公开发行失败而无法上市的风险”，这意味着监管层对其历史遗留问题的担忧尚未完全消除。
在中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜看来：“虽然公司2025年12月24日拿到恢复审核通知，但公告仍提示‘可能无法通过北交所审核或证监会注册’，翻译过来就是——旧伤是否真正痊愈，监管层尚未完全信服；若新提交的财报、内控鉴证报告仍存瑕疵，随时可能二次中止甚至终止。”
外籍接班人的争议
就在IPO中止审核的关键节点，菊乐股份遭遇了核心管理层的重大变动。2025年9月6日，公司创始人、实际控制人童恩文因病逝世，这位将毕生心血倾注于企业的“主心骨”的离世，给公司带来了不确定性。
随后的同年10月13日，菊乐股份公告选举童恩文的女婿GAOZHAOHUI（高朝晖）为新任董事长及法定代表人，同时担任战略与发展委员会主任委员等多个核心职务，全面执掌公司运营。
而公开信息显示，新任董事长高朝晖为美国国籍，其配偶、童恩文之女童竹为加拿大国籍，外籍管理层主导一家区域乳企的核心决策，在行业内并不常见。
尽管高朝晖自2011年起便进入公司担任董事、总经理，被视为童恩文的既定接班人，且拥有波士顿咨询、国际商业机器公司等知名企业的任职经历，但市场仍担忧其能否精准把握本土消费市场的需求变化，以及能否延续公司深耕四川的战略定力。
对此，柏文喜指出：“监管问询大概率会要求披露《公司治理特别安排说明》，若不能证明‘人走茶不凉’，上市委对控制权和持续经营能力仍会打问号。”
同时，柏文喜进一步指出：“若未来分红、股权转让涉及大额跨境资金，需要办理外汇登记、反洗钱审查，时间成本高于境内自然人；美籍背景可能倾向引入境外资本或并购海外标的，但在当前乳业外资准入、反垄断审查趋严环境下，跨境交易不确定性更高；家族企业‘二代+婿’模式，需观察董事会改选后独立董事、财务负责人是否同步调整，以及是否会引入职业经理人以降低个人色彩。”
在人事变动的背后，菊乐股份还面临着区域依赖的困局与全国化扩张的挑战。财务数据显示，菊乐股份近年营收虽保持增长态势，2022至2024年营收从约14.72亿元增至约16.41亿元，归属于母公司所有者的净利润从约1.72亿元增至约2.32亿元。
但光鲜业绩背后实际暗藏隐忧，最突出的问题便是严重的区域市场依赖。2022至2024年，公司来自四川省内的收入占比分别高达76.55%、77.59%、76.03%，意味着每100元营收中超过76元来自本土市场。
虽然2020年，菊乐股份采取"远攻"策略，收购黑龙江惠丰乳品，试图以东北市场为跳板打开全国市场，且大部分发酵乳收入依赖该子公司。但现实很“骨感”，2022年东北三省贡献营收约1.52亿元，到2024年已降至约1.3亿元，占比从约10.32%下滑至8%左右，不仅未能实现预期增长，反而出现明显萎缩。
柏文喜对此表示：“乳企上市估值核心看“收入弹性”，若 3/4 的盘子无法外延复制，即使利润稳健，也难获得资本市场溢价。”
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